俄罗斯在全球金融风暴中损失惨重,其一年前还在蓬勃发展的衍生品市场也不例外,一些产品的交易量几乎一夜之间大幅度萎缩。当全世界都在谈论经济复苏的话题时,俄罗斯期货和期权市场显示出复苏的迹象了吗?《FOW》记者艾格尼斯卡·朝斯克维克(AgnieszkaTroszkiewicz)发现,俄罗斯衍生品市场充满活力,推出了新合约,并可能完善监管和税务方面的规定。

　　2008年9月,由于雷曼兄弟公司垮台,全球股价暴跌,长期以来股价一直上涨的俄罗斯燃油产品股价也突然暴跌,股票市场的混乱导致好几家俄罗斯银行违约,寻求紧急援助。

　　市场波动率居高时,许多交易者退出了俄罗斯衍生品市场,因而增加了交易成本——形成了导致市场交易活动急剧收缩的恶性循环。

　　莫斯科的投资银行Metallinvestbank资金部副部长谢尔盖·罗曼丘克(SergeyRomanchuk)说:“很多公司实际上在去年冬季和春季停止了所有的衍生品交易活动,那是一个困难时期。人们对所有交易工具的兴趣都急剧下降,无论是交易所交易工具还是场外市场交易工具。”

　　莫斯科银行间货币交易所(Moscow InterbankCurrencyExchange,Micex)是俄罗斯三家主要的衍生品交易所中遭受损失最严重的交易所,Micex月交易量从去年9月份创历史新高的1790万张合约下降到11月份的148万张合约,其交易量几乎全部来自美元/卢布期货交易。11月份之后,交易量有所恢复,但仍与其鼎盛时期没法比。今年7月份交易量是306万张。很明显交易量下降的主要原因是交易者退出市场。Micex对积极的市场交易者的持仓量进行限制,有时限仓标准非常严格。

　　随着交易量和持仓量的下降,其他的交易者也会离开流动性较差的市场,而一些准备进入衍生品市场的潜在投资者也会推迟他们进入市场的时间。

　　尽管一些大公司今年五、六月份已开始进行衍生品交易,但是新增公司不多,许多被预期将会进入市场交易的公司目前尚未进入市场。

　　Forts迅速发展

　　综观俄罗斯衍生品市场,俄罗斯RTS证券交易所的RTS期货期权衍生品交易部门(Futures and OptionsonRussian Trading System,Forts)几乎没有这个痛苦经历。

　　Forts负责人叶甫根尼·谢尔久科夫(EvgenySerdyukov)说:“Forts没有受到金融风暴的影响。相反,波动的市场给投资者带来了新的机遇。”谢尔久科夫的自信掩盖了一个事实,2008年7月至11月,Forts的交易量腰斩,从2830万张合约下降至1420万张合约。但谢尔久科夫的话也有点道理。自从今年2月份Forts的交易量强劲复苏,目前的交易量水平远远高于其去年的交易量纪录。

　　今年3—6月,Forts每个月都创月交易量历史新高,6月份交易量高达4860万张合约。7月份交易量几乎高达4600万张合约。今年1—7月交易量为2.46亿张合约,已经超过了2008年全年2.3亿张合约的交易量。从Forts的例子来看,具有高波动性的市场似乎正在不断吸引投机者进入,特别是有许多新的散户投资者进入Forts市场。

　　Micex的交易量主要来自为需要规避汇率风险而进行套期保值的客户提供代理服务的大银行,这些大银行更易受到交易量下降的影响。莫斯科罗斯银行(Rosbank)衍生品和结构性产品业务负责人米哈伊尔·卡扎林(MikhailKazarin)说:“也许是它们所代理的客户的交易量迅速下降。”换句话说,Micex只有一个合约交易活跃。直到2006年,其交易量全部来自美元/卢布期货交易。2007年,其他合约开始有一点交易量了,如复合莫斯科银行间隔夜拆借利率(CompoundedMosIborOvernight)合约、俄罗斯卢布三个月同业拆借利率(Three—MonthMosPrimeRate)合约和莫斯科银行间外汇交易所指数(MicexIndex)合约。去年,推出了饲料小麦(资讯,行情)和欧元/卢布期货交易。但是,美元/卢布期货交易量仍占Micex全部交易量的99.8%。

　　Forts推出的产品更加多样化。在金融危机之前,Forts交易量最大的合约是RTS指数期货合约,其交易量占Forts2008年上半年交易量的36%,接下来交易量比较大的合约是迅猛发展的股票期权合约以及好几个交投活跃的单只股票期货合约。Forts推出的其他产品交易还包括美元/卢布、黄金和石油期货交易。

　　同Micex一样,Forts有一个合约遭受重创,就是其股票期权合约,交易量从2008年7月份的726万张合约下降至8月份的175万张合约,9月份的交易量是100万张合约,10月份交易量仅为31.4万张合约。Forts股票期权交易几乎没有复苏,2009年7月份交易量是150万张合约。

　　自从去年以来,Forts的其他合约交易,特别是RTS指数期货合约交易、俄罗斯联邦储蓄银行和俄罗斯天然气工业股份公司单只股票期货合约交易和美元/俄罗斯卢布期货合约交易均呈现了增长态势。

　　货币合约交易之战

　　Forts还积极主动地推出新合约,今年上半年推出了好几个新合约,包括俄罗斯第一个期货期权合约和欧元/美元期货合约以及欧元/卢布期货合约。

　　今年2月份推出的货币合约特别受到了散户投资者的欢迎,外汇期货合约70%的交易量来自散户投资者。今年7月份欧元/美元期货合约交易量是110万张,欧元/俄罗斯卢布期货合约交易量是6.6万张。

　　谢尔久科夫说:“欧元期货交易之所以成功推出,是因为推出的时机非常好。欧元期货合约的推出满足了投资者为证券进行套期保值或从波动的货币市场获利的需求。”

　　对冲基金和个人投机者也发现,在经济困难时期,货币期货合约是一个具有吸引力的产品。卡扎林说,通常交易信用衍生品的对冲基金已转向了外汇和利率合约交易。尽管对冲基金大部分的外汇交易似乎还是场外交易,但其正在增加交易所交易衍生品的交易数量。对利率和外汇风险进行套期保值的需求仍然存在。

　　由于1998年俄罗斯债券违约案,交易所挂盘的货币衍生品交易暂停了一段时间,2004年恢复交易,交易量从2005年的850万张合约增加至2008年的1.46亿张合约。最初,货币衍生品交易量几乎全部来自Micex,Forts只占有10%的市场份额。

　　今年完全不是这种情况。在2009年的前7个月,外汇合约的交易量是3400万张合约,这意味着今年的总交易量不可能达到2008年总交易量的四分之三。更令人吃惊的是,Micex已经失去了在外汇交易方面的支配地位。2009年1—7月,Micex的美元/卢布期货交易量是1270万张合约,Forts的美元/卢布期货交易量是1196万张合约,两家交易所的美元/卢布期货合约的面值都是1000美元。Forts几乎拥有与Micex相同水平的美元/卢布期货交易量水平。但是,Forts还拥有50多万张的美元/卢布期权合约的交易量、87万张的欧元/美元期货合约的交易量和一些欧元/卢布期货合约的交易量,这使其占有交易所挂盘的外汇衍生品交易量63%的市场份额。尽管Micex和Forts都拥有欧元/美元和欧元/卢布期货交易,但Micex已远远落后于Forts。

　　信心回升

　　总而言之,在金融危机发生将近一年之后,莫斯科衍生品市场还可以在许多方面让市场参与者值得期待。

　　位于伦敦的Otkritie证券公司的交易所交易衍生品业务负责人叶夫根·库蒂夫(EvgenyKuteev)说:“关键在于市场正在发生变化。这是对市场参与者主要的吸引力所在。市场流动性回来了,RTS指数期货交易量创造了新的历史新高。如果人们将流动性作为市场复苏的标准的话,那么俄罗斯衍生品市场确实具有流动性。”

　　场外市场的运气就差一些。罗曼丘克说:“场外衍生品市场的交易还没有恢复正常。首先是因为信用额度的问题,俄罗斯银行的资产负债表不明晰,银行不希望在场外市场显着暴露相互之间的风险。我们看到一些人的交易从场外市场移至交易所,但从场外市场移至交易所交易的人数不多。”

　　EDX推出期权交易

　　雷曼兄弟公司垮台表明,如果场外市场交易商破产,存在亏损风险,这就使人们热衷于中央对手方结算。在俄罗斯之外,有一个交易所就获益于人们对中央对手方结算的热衷。

　　自从伦敦证券交易所(LSE)的下属部门——伦敦证券及衍生工具交易所(EDXLondon)推出俄罗斯衍生品交易工具以来,EDX就不断刷新其俄罗斯衍生品交易量纪录。EDX推出了基于在LSE国际指令薄(InternationalOrderBook,IOB)交易平台挂盘交易的俄罗斯股票的单只股票期货和期权交易和指数合约交易。

　　EDX推出的俄罗斯衍生品交易满足了积极从事俄罗斯股票交易和场外衍生品交易的银行的需求。今年7月份,EXD的俄罗斯衍生品交易量达400万张合约,创造了新的月交易量历史新高,年比增加196%。名义价值近55亿美元,8月10日持仓量达1340万张合约,创历史新高。

　　基于俄股全球存托凭证指数(FTSE RussiaIOBIndex)的期货和期权交易只占俄罗斯衍生品交易量的一小部分,但今年7月份俄股全球存托凭证指数2814张合约的交易量比前11个月的交易量总和还多。俄股全球存托凭证指数追踪在LSE交易的十个最大的和最具流动性的俄罗斯全球存托凭证(Russianglobaldepositary receipts)。

　　EDX董事长李·贝兹尔(LeeBetsill)说:“俄罗斯衍生品交易的成功一部分归因于LSE和EDX的合作具有吸引力,LSE和EDX的合作有助于交易得到有效执行;一部分原因归因于银行愿意交易EDX推出的俄罗斯衍生品,因为EDX是交易采用匿名制和提供中央对手方结算的中立服务提供商。所有这些好处对于交易者来说意味着安全。”

　　贝兹尔称,自从雷曼兄弟公司垮台以来,EDX拥有的俄罗斯期权产品交易市场份额增加到80%—90%,而在雷曼兄弟公司垮台以前,EDX拥有的市场份额只有30%,曾经是Forts拥有最大的俄罗斯期权产品交易市场份额。

　　EDX推出的俄罗斯衍生品交易不仅吸引了西方银行,而且也吸引了俄罗斯公司,如俄罗斯最大的私人投资公司——三方对话资产管理公司(TroikaDialog)和俄罗斯最大的投资银行之一——资本复兴公司(RenaissanceCapital)。

　　莫斯科的三方对话资产管理公司股票衍生品交易主管乔治·米乐(GeorgyMirel)说:“对于俄罗斯存托凭证期权交易者来说,EDX是最好的选择。我们非常满意EDX提供的服务质量,EDX提供非常专业同时也是非常灵活的服务。EDX的期权交易和结算非常便利,交易头寸集中管理,将信用对手方风险降到最低程度。”

　　贝尔兹说:“国际银行喜欢在拥有像LCH(伦敦清算所)这样的大结算公司的欧洲监管框架下交易,所以当俄罗斯银行想与国际银行交易时,它们需要到EDX交易。”

　　国外的俄罗斯股票衍生品市场有一件事情将要发生,纳斯达克OMX集团(NasdaqOMX)计划推出一个新的俄罗斯衍生品交易,与EDX竞争。

　　合规的建议

　　在俄罗斯的监管框架还没有得到充分发展的情况下,在俄罗斯以外交易是一个很好的建议。但俄罗斯衍生品市场的变革将会慢慢到来。

　　莫斯科的乌拉—西伯利亚金融公司(UralSibFinancialCorporation)的分部,俄罗斯两大投行之一——乌拉—西伯利亚资本公司(UralSibCapital)股票衍生品业务负责人弗拉基米尔·索茨科夫(VladimirSotskov)认为,目前大部分市场参与者在国外交易,在EDX或国外的场外市场交易。索茨科夫说:“交易者不在俄罗斯的法规体系下交易,因为俄罗斯没有可信赖的法院,法律保护程度也很低,税收不明确,而且自相矛盾。在市场交易者转向俄罗斯衍生品市场交易之前,这些方面都需要进行变革。如果我为我的客户做期权交易,我通常会在国外做交易。其他大的市场交易者也都这么做。我不会在俄罗斯的法律体系下从事交易。乌拉—西伯利亚资本公司大部分从事衍生品交易的客户都在国外交易。”

　　莫斯科的贝克·麦肯思国际律师事务所(Baker&McKenzie)合伙人马克思·古特布罗德(MaxGutbrod)说:“适应国际互换和衍生品协会(Isda)的主协议比适应俄罗斯法律容易。”

　　外国投资者的进入

　　罗斯银行(Rosbank)的卡扎林(Kazarin)说:“我认为目前没有很多国外投资者进入俄罗斯从事交易,但我认为这种情况将会改变。人们对俄罗斯市场有兴趣,有很多外国机构有兴趣参与俄罗斯RTS的衍生品交易。”

　　Forts认为,56324个积极的市场参与者中的1453个来自国外,莫斯科瑞士信贷集团(CreditSuisse)是最大的国外客户,Otkritie经纪公司在吸引国外投资者方面最积极。

　　国外投资者必须通过授权的经纪公司才能进入俄罗斯的交易所进行交易,但Otkritie经纪公司的库蒂夫(Kutteev)解释说,进入俄罗斯的交易所进行交易还有一个障碍。他说:“你所存入的保证金必须是俄罗斯卢布,这是交易所的规定。”

　　税收可能也令外国投资者感到不悦。库蒂夫说:“你的盈利会被自动征税,因为每一个国内的经纪公司同时也是纳税代理人。所以经纪公司会向你收取税收费用,而且税率不具有吸引力。如果国外投资者的居住国和俄罗斯之间签有双重征税协定,那么外国投资者就可以避免被征税,但国外投资者应该提供缴税驻地凭证。”

　　Otkritie经纪公司正在开发一个交易平台,旨在使其客户可以交易Forts所有挂盘交易的产品。罗斯银行也在致力于开发一个交易平台,该交易平台可以使其国外客户直接进入市场。

　　Otkritie经纪公司的库蒂夫说,即使那时,在Forts开户的经纪公司内部也不能有两个客户相互充当对手方。他说:“当其他客户提交了一个卖出指令,交易所将拒绝此指令,因为从严格意义上来说,该指令属于经纪公司内部两个客户相互充当对手方指令。”

　　库蒂夫解释说,这是因为俄罗斯缺乏已经被其他交易所广泛使用的“综合账户”(OmnibusAccount,综合账户是指期货公司将其两个或两个以上的账户综合起来在另一家期货公司开立的账户,无需披露每笔交易所属个人或机构的真实详细信息。在期货市场上,综合账户广泛用于期货公司之间的合作,尤其是跨境交易)模式的法律框架。另一个原因是俄罗斯没有实行交易和结算分离制度,这意味着经纪公司不能提供单纯的代为执行交易服务。

　　立法的希望

　　莫斯科德勒公司(Deloitte)税收与法律服务合伙人埃莱娜·岱诗娜(ElenaDeshina)认为,交易所市场大都建立了法律环境,但这并不意味着不需要变革。她说:“金融危机促使监管机构和交易所之间就改变交易所状况开始对话。”岱诗娜说,当今,俄罗斯的交易所提供交易平台和IT解决方案,但从法律角度来讲,还没有对手方。目前,交易所正在改变交易所法律规范化程度。他们正在试图成为对交易者负有法律责任的交易对手方。对交易征税是需要提出的另一个问题。岱诗娜认为今年秋季举行的俄罗斯杜马议会将会通过法律改变这种状况。岱诗娜说,目前,不同的税基导致不能有效地进行套期保值。对金融工具交易征税的标准与其他经营活动征税标准相同。

　　卡扎琳说,俄罗斯衍生品市场将进行的变革包括对税收的变革,允许交易者从其他经营活动获得的利润中扣除金融工具交易的损失。

　　今年春季就已经对税收变革做好了准备,但税法的通过时间被推迟了,因为监管机构希望在税法中写进对衍生品的定义。联邦金融市场服务局(FederalFinancialMarket Service)正在致力证券法修正案的研究,该证券法修正案中将包括对衍生品的定义。

　　古特布罗德说,俄罗斯法律没有将衍生品与风险管理联系起来,而是将衍生品视为普通的、一般的、不适合公司交易的合约。一些公司受到由于没有进行套期保值而导致高额亏损的影响。

　　罗曼丘克认为,从会计税务和信用风险的角度看,交易所交易合约比场外交易合约的吸引力大得多。

　　市场正在等待当俄罗斯银行破产时,将推动采用终止净额结算(close-outnetting)法律的通过。好几年前人们就提出了此点建议,今年通过了第一次读会,目前正在等待今年秋季第二次读会的通过。一些人希望在第二次读会能够通过终止净额结算法律,并于年底生效。

　　采用终止净额结算法律的通过,有助于衍生品市场的发展。

　　新的主文件

　　今年6月份,俄罗斯全国证券市场同业公会(National Association of SecuritiesMarketParticipants,Naufor)、俄罗斯银行协会(Association ofRussianbanks)和国家外汇协会(National ForeignExchangeAssociation)公布了衍生品交易的标准文件,类似于Isda主协议。

　　俄罗斯全国证券市场同业公会国际事务办公室主任阿列克谢·阿尔塔莫诺夫(AlexeyArtamonov)说,公布主协议的主要理由是场外市场不受监管。他说:“从俄罗斯民事登记的角度看,只有登记的衍生品合约或者在交易所交易的衍生品合约受法律保护,场外衍生品交易不受任何保护。”

　　如果三个协会会员选择使用新文件,将减少合约的交易风险。岱诗娜说:“采用新文件非常好,因为为中等规模的银行进入市场从事衍生品交易提供了可能性。当然,市场低迷不利于衍生品市场的发展。一旦市场情况得到改善,衍生品交易将会增长,这将是对交易这些衍生品工具的许多银行的很好的支持。”

　　市场反击

　　虽然一些决定会缓慢地到来,但衍生品市场仍处于复苏阶段,律师们手头的工作排得满满的。莫斯科高伟绅律师事务所(CliffordChance)合伙人塔梅尔·阿马拉(TamerAmara)说:“奇怪的是,衍生品业务可能比其他任何业务都充满生气,我们最近一直在忙于监管方面和交易方面的业务。”

　　交易所也在忙于改善它们的服务。Micex已开始对好几项服务进行改善和开展几个新项目。4月份,Micex推出了一个新的基于Span的风险管理系统,引入了组合保证金、日历套利等,因而降低了收取的保证金水平。

　　Micex还在继续开发它的风险管理系统,增加履盖风险的额外资金。交易所希望建立共同结算基金。它还研究向市场参与者提供商品间套利业务,这有助于进一步降低向市场参与者收取的保证金水平。

　　交易所也希望增加投资者开户的数目,特别是散户投资者的开户数目,这将带来交易量大的大交易者和众多小交易者之间流动性的更好的平衡。

　　4月份,Micex推出了俄罗斯天然气工业公司(Gazprom)和俄罗斯储蓄银行(Sberbank)的股票期货,作为与Forts竞争所做出的努力的一部分。Micex希望推出其他一些俄罗斯蓝筹股票期货交易和利率合约交易。期货期权交易也正在研发之中。

　　虽然美元/卢布期货交易量仍占其交易量的98%,但所占比例低于其从前所占的比例。虽然2009年关闭了短期利率期货交易,但今年对于Micex来说,好的方面是,交易了三个类别的饲料小麦期货合约,Micex指数合约交易也正在加快发展的脚步,欧元/卢布期货合约也正在市场中交易,虽然交易量可能不如2008年。

　　前方的道路

　　EDX将要发生的一个大变革是将交易移至Sola交易平台,Sola交易平台是TMX集团(多伦多交易所收购了蒙特利尔交易所,成立了多蒙交易所集团,即TMX集团)的附属机构蒙特利尔交易所开发的。EDX正在开发新产品,但贝兹尔拒绝透露细节。

　　Forts也推出了主机托管服务,扩大了在乌克兰交易所和哈萨克斯坦欧亚交易系统所持有的股份的比例,RTS持有乌克兰交易所49%的股份和哈萨克斯坦欧亚交易系统60%的股份,这有助于两家交易所发展商品衍生品业务。

　　尽管处于动荡时期,但交易所正在不断推进改善服务和开展新项目工作,尽管衍生品市场还没有完全复苏,但市场参与者的信心比去年秋季增加了很多。

　　德勒集团的岱诗娜说:“去年10月份的时候,没有人从事交易,谁也不知道将会发生什么。现在,市场的发展前景、政府将如何支持市场已经或多或少地开始明朗。市场参与者已经更好地了解了市场前景,了解了他们的市场机会是什么以及他们可以通过何种方式理财。”

　　(本文译自2009年9月《FOW》)